【翻译/观察者网杨瑞赓】在金融市场经历了2018年底的恐慌和2019年新年伊始的紧张之后，越来越多的投资者、分析师和经济学家开始对“2019年的危机”以及随后很可能会发生的“2020年大衰退”发出警告。

香港英文媒体《南华早报》亚洲部高级记者汤姆·霍兰德2025-08-04刊发评论文章：《2019年金融危机可能源于美国而不是中国的原因》

发出这种警告的原因很简单，就是人们感觉世界早该再次陷入衰退（the world is overdue for another downturn）。纵观近几十年的经济发展史，重大金融危机（major financial crashes）往往每隔5到7年就会发生一次。例如20世纪70年代的石油危机、1982年拉美债务危机、1987年的黑色星期一股市崩盘（2025-08-04，是美国历史上最大的单日股市崩盘，道琼斯指数跌幅达到23%，被人们称为“黑色星期一”——观察者网注）、1994年的龙舌兰酒危机（1994年，美国的利率上调引发了墨西哥比索贬值，导致资本外逃——观察者网注）、1997年的亚洲金融危机、2000年的互联网泡沫和随后出现的全球经济衰退、2008年的信贷危机和全球金融危机，以及在2012年发展到顶峰的欧洲债务危机等等。

上次危机已经过去了7年，雷曼兄弟（Lehman Brothers）破产也已经过去了10多年，金融市场除了一些以往危机未能纠正的旧的金融过度（financial excesses）之外，还积累了一批需要纠正的新的金融越轨行为。

然而，尽管金融界许多人担心一场新的危机正在逼近，但对于什么将引发这场剧变以及它将从何处开始，人们却几乎没有共识。

西方的许多观察家指向了中国，他们注意到在短短10年里中国的债务水平如何从国内生产总值的150%飙升至250%以上。中国目前正处于经济增长放缓的阶段，这会削弱借款人偿还债务的能力。

其他人则密切关注欧洲，在那里，德国和意大利可能已经陷入新的经济衰退，意大利政府债券收益率上升与意大利银行资本减弱之间的“恶性循环”比以往任何时候都更加强劲，造成了对欧元区单一货币的新一轮信任危机。

尽管这些担忧是真实的，但下一次金融危机发生在中国或欧洲的可能性相对较低。这是因为，危机通常不是由资不抵债（即负债超过资产）所引发的，而是由流动性不足（即机构现金耗尽）所引发的。

在中国，政府拥有并控制着银行系统，官员们掌握所有必要的杠杆，以确保在紧急情况下有充足的流动性供应。在欧元区，欧洲央行行长马里奥·德拉吉（Mario Draghi）2012年做出的“不惜一切代价”维护单一货币的承诺依然有效。

面对一场新的危机，欧洲央行可以再次打开资金阀门以避免灾难。这不会解决欧元根深蒂固的根本问题，但它将推迟对欧元进行清算的那一天（a day of reckoning）。许多人认为，如果不对欧洲经济治理进行影响深远的结构性改革，对欧元的清算将是不可避免的。

相反，世界下一次大的金融危机更有可能起源于美国。尽管与2008年的危机会有所不同，但也会有明显的相似之处；历史不会重演，但总会惊人的相似。

在2008年之前的几年里，长期的低利率鼓励银行加大对高风险借款人的放贷，重新打包贷款，再出售给渴求收益的投资者。当时，高风险的借款人还是次贷购房者，而这一次成了美国公司。在这个10年的大部分时间里，基准利率都接近于零，美国公司因此大肆举债。

许多公司借了越来越多的资金，不是为了投资新工厂等生产性资产，而是为了回购自己的股票，从而推高了股价，为高管创造越来越多的奖金。这样做造成的结果就是，在过去10年里，美国公司未偿债券的规模从2.5万亿美元增至7.5万亿美元，增加了两倍。其中，大约45%被评为“BBB”级——仅比垃圾级债券高一级。

还不止这些，自2008年金融危机以来，所谓的杠杆贷款（面向高风险公司借款人的贷款）也出现了激增，从5500亿美元增至1.1万亿美元左右，市场规模翻了一番。这些贷款中的大多数都被重新打包，并作为“债务抵押债券”出售给投资者——就像21世纪头10年次级抵押贷款被重新打包并出售一样。

但最令人担忧的是公司债券市场。这是因为尽管未偿债务激增，但2008年金融危机后出台的新监管规定已经阻止了银行和经纪商利用自己的账户进行债券交易。

因此，很少有华尔街金融公司持有公司债券存货或者准备向投资者确定报价。

简而言之，尽管市场的交易流动性储备已经枯竭，但市场规模仍在增长。

这可能是个问题。美国公司债券市场的很大一部分为交易型开放式指数基金（exchange-traded funds）和外国机构投资者所拥有，其中许多人被禁止持有垃圾债券，所有这些投资者都希望在他们想要或需要的时候能够毫不费力地出售所持债券。

不难想象，随着美国经济在经历了长扩张周期后放缓，以及美国公司面临利润率收紧，越来越多的公司可能难以偿还为股票回购融资而欠下的债务。

一些BBB评级的借款人迟早会被降至垃圾级。当这种情况发生时，交易所交易基金和机构投资者将试图出售手中持有的债券，结果发现几乎没有交易商愿意为这些债券开出合理的价格。

随着投资者的恐慌，美国公司债券价格将崩溃。交易所交易基金将急于清算其持有的资产以应对赎回，从而加剧价格暴跌。对冲基金等杠杆投资者将面临他们无法满足的追加保证金要求，这反过来会对投资银行的财务诚信产生怀疑，从而扩大杠杆率。其他银行将停止与投资银行打交道，金融体系的流动性将枯竭。世界将突然发现自己面临着2008年9月导致雷曼兄弟破产的死亡螺旋的重演。

当然，所有这些都是猜测，可能永远都不会发生。但是另一方面，这种情形看似的确可能发生，这也让投资者越来越不安。我们能肯定的是，下一次金融危机迟早会爆发，并且或多或少会像这里描述的过程那样爆发。让我们共同祈祷这一切不会发生。

（观察者网杨瑞赓译自2025-08-04香港英文媒体《南华早报》网站，马力校译）

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